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上市并購知識:增資并購談判不同于股權受讓并購談判——來看九大要點解析

增資并購實際是投資公司通過與目标公司存續股東的合資過程實現的并購,因此,增資并購談判的主要内容為合資談判的内容。但是增資并購談判的内容不完全等同于一般合資談判的内容,這是因為一般合資是貨币與貨币的合作(非貨币出資也要折價為貨币),而增資是貨币和資本的合作,資本是有價值積累功能的,其價值積累可以是正數,也可以是負數,因此需要給資本作價。

雖然增資并購談判的内容不同于受讓股權的并購,但是前面讨論的關于受讓股權并購的基本問題對增資并購仍然适用,如盡職調查、計價基準日、目标公司監管期間、或然負債目标公司股東的賠償責任、目标公司的重組、投資公司的持股比例、目标公司管理權移交、反壟斷審查等。下面我們讨論除這些以外的增資并購的談判要點。


投資公司持股比例

投資公司對目标公司的持股比例一定會成為增資并購談判的一項重要内容,因為投資公司對目标公司的增資不僅是為了解決目标公司對資金的需求,更重要的是通過增資實現對目标公司的控制。如果增資後投資公司不能控制目标公司,隻是目标公司的一個小股東,那麼從原則上來說就不是企業并購,而是一般意義上的投資。投資公司應當在談判中與目标公司的股東或股東代表就增資後投資公司持有目标公司的股份比例協商一緻,并将其載入增資協議中。


投資公司投資額

在投資公司的持股比例确定之後,投資公司向目标公司的投資額應是多少呢?這個問題不僅是增資并購談判的重要内容,而且也是增資并購談判的難點問題。從理論上說,目标公司已經成立并有經營時,無論是目标公司經營得好,還是經營得不好,由于資本的價值積累功能,投資公司的增資出資都不可能與目标公司股東的出資等值對價,就是說投資公司對目标公司出資 1 元錢所獲得的對目标公司的股權與目标公司其他股東原始出資的 1 元錢所獲得的對目标公司的股權不可能相等,就好比股票的價格可能高于發行價也可能低于發行價。投資公司要想獲得與目标公司原股東相同的股份,其出資額可能高于目标公司原股東的出資額,也可能等于目标公司原股東的原始出資額,但不能低于目标公司原股東的出資額。


那麼,如何确定投資公司的出資與目标公司股東原始出資的比價呢?(或者說在确定了投資公司在增資後持有目标公司的股權比例後,如何計算投資公司的出資額呢?)。

從實務看,可以按以下步驟:

1、在披露調查的基礎上,協商确定目标公司全體股東對目标公司擁有的權益額,或者說通過協商拟制一個目标公司原全體股東全部股權的轉讓價格。

2、用上述确定的價格除以目标公司的注冊資本額,求出目标公司股東原始出資的溢價率。

3、計算投資公司增加的實收資本額

4、計算投資公司的出資額(增加的實收資本額×溢價率)。

【案例】比如,通過協商确定的目标公司全體股東全部股權的拟轉讓價格為 1000 萬元,而目标公司增資前的注冊資本總額為 700 萬元,從而計算出目标公司股東原始出資的溢價率為 143%1000÷700)。

如果雙方拟定投資公司對目标公司增資後,要持有目标公司全部股份的一半,則投資公司應增加的實收資本額為 700 萬元(700÷50%×50%),投資公司對目标公司的出資額應為 700 萬元×143%=1000 萬元,投資公司應當向目标公司投資 1000 萬元,其中 700 萬元計入實收資本,使目标公司的注冊資本從 700 萬元增加至 1400 萬元;另 300 萬元計入資本公積。

如果增資後投資公司拟持有目标公司 70% 的股權,則投資公司應增加的實收資本額為1633.33 萬元(700÷30%×70%),投資公司的出資額應為 1633.33×143%=2335.66 萬元;其中 1633.33 萬元計入實收資本,餘下計入資本公積。


對虧損的公司能否增資并購

上述讨論我們假定交易雙方協商拟定的目标公司全體股東股權轉讓價格大于目标公司的注冊資本總額。但是在實務中我們可能還會遇到相反的情況。在目标公司有虧損未彌補的情況下,就會出現目标公司全部股權的作價額小于目标公司注冊資本額的情況,在這種情況下能否對這樣的目标公司進行增資并購,如何進行增資并購?

根據上市公司增發股份的有關規定,目标公司不盈利是不能增發股份的,股票可以平價發售或溢價發售,但不可以折價發售,顯然,如果目标公司是上市公司,在公司股東權益小于公司實收資本的情況下,是無法對其進行增資并購的。但是如果目标公司不是上市公司,而是有限責任公司,在其股東權益小于實收資本的情況下,能否對其進行增資并購呢?法律尚沒有相關規定。


【拓展】在目标公司股權作價額小于注冊資本的情況下,如何對其進行增資并購?

在目标公司股權作價額小于注冊資本的情況下,按照等價原則投資公司對目标公司額出資額就會小于按照其持股比例計算應當繳付的出資額,這既不符合公司資本充實的原則,也無法通過增資驗資。

比如,目标公司的注冊資本為 1000 萬元,但是由于連年虧損目标公司的所有者權益僅為 500 萬元(雙方協商确定的目标公司權益作價總額也為 500 萬元),如果雙方商定增資後投資公司持有目标公司 50% 的股份,要求投資公司出資 1000 萬元,符合資本充實原則,驗資也沒問題,但是投資公司不會同意,因為它不符合等價原則;如果要求投資公司出資 500 萬元,投資公司會同意,但是不和符合資本充實原則,也無法通過驗資。


如何解決這個問題,在此提供兩種方法供參考:

方法 1:将目标公司原股東的部分股權以 1 元錢的價格轉讓給投資公司,然後由投資公司按照注冊資本比例向目标公司增資,從而使增資後的目标公司的股份比例與各方投入的權益相匹配。比如,在上例中,投資公司按 1000 萬元向目标公司出資,按照投入的權益比例應當持有目标公司 66.7% 的股權,而在目标公司 2000 萬元的注冊資本中,投資公司隻占 1000 萬元,持股比例隻有 50%。如何解決 66.7% 50% 的矛盾呢?實務中可以安排目标公司的股東将 16.7% 的股權以 1 元錢的價格轉讓給投資公司,這樣投資公司向目标公司增資 1000 萬元,取得目标公司 66.7% 的股權。這種做法既維護了資本充實則,也符合等價原則。但在實務中應當注意防弊雙方的風險,最好安排有關協議同時生效,或者互為生效條件。


方法 2:安排目标公司減資,使其注冊資本額與權益相等。如上例中目标公司減資 500 萬元,然後由投資公司向目标公司增資 500 萬元,獲得目标公司 50% 的股權,既符合資本充實原則,也符合等價原則。但此種方法可能會因減資程序而費時較長。


如何處理目标公司的注冊資本

從上述分析中我們已經可以知道,在目标公司全體股東股權作價額大于其注冊資本的情況下,投資公司對目标公司的投入不能全部确認為實收資本,因為這樣就會打破雙方事先約定的持股比例。隻有在目标公司全部股權的作價額等于其注冊資本的情況下,投資公司對目标公司的投入才能全部進入實收資本。

比如,目标公司注冊資本 500 萬元,經雙方協商全部股權作價 1000 萬元,投資公司持有增資後目标公司 50% 的股權,那麼投資公司對目标公司的全部投資就必須是 1000 萬元。在這種情況下,投資公司投入的 1000 萬元應當有 500 萬元計入實收資本,500 萬元計入公司的資本公積。這樣增資後的目标公司注冊資本總額 1000 萬元,增資前公司的股東和投資公司各占 50%

在增資并購的情況下,一方持有的是資本,另一方投入的是貨币,貨币必須與資本按照約定的比例進行配伍,而不能像合并并購那樣,将參加合并的各公司注冊資本合并後按照事先商定的比例重新分配。


出資期限

增資并購需要根據投資公司與目标公司股東商定的增資後各方在公司中所持股份的比例,以及目标公司股東股權的作價額确定投資公司的增資出資額。而針對投資公司的增資出資額,雙方需要商定出資期限和出資方式,從股權并購的實踐看,在增資并購的情況下,由于部分股東(目标公司的存續股東)的出資早已經到位,且目标公司的經營正缺少現金,故此,雖然法律允許投資公司在 2 年内完成增資出資,但絕大多數增資并購中投資公司都一次出資到位或者在較短時間内出資全部到位,很少有像公司設立時那樣把出資時間拖得較長的。


出資方式

投資公司的出資方式也是雙方談判的要點問題之一。從增資并購的實踐看,除目标公司有特别需要以外,投資公司非貨币出資的比較少。目标公司的特别需要包括土地使用權、專利技術等,在目标公司有特殊需要的情況下,目标公司同意投資公司對本公司進行增資,就是看中了投資公司手中的特殊資源。

非貨币出資作價

如果投資公司是用非貨币資産出資,還涉及出資資産的作價問題。雖然非貨币資産出資法定必須經評估後才能驗資,但是投資公司和目标公司的股東必須都同意評估的結果,或者說需要雙方對投資公司出資資産的作價達成一緻。投資公司的非貨币資産出資如果作價高了,不僅有違公司法的規定,侵害債權人的利益,而且也會直接侵害目标公司股東的利益。


關于公司章程的修改

在投資公司對目标公司進行增資并購的情況下,需要對目标公司的章程進行修改,修改的内容不僅包括公司股東人數、注冊資本額,還包括公司董事會、監事會、總經理以及其他高級管理人員的産生以及其他内容。對目标公司章程的修改關系到投資公司對目标公司的控制權以及能否順利實現對目标公司的整合,因此,這個内容必須成為雙方談判的要點問題。


關于增資并購中目标公司的或然負債問題

在增資并購的情況下,投資公司也可能遭遇因目标公司或然負債而引緻的損失。比如,目标公司隐瞞了 1000 萬元的債務,投資公司對目标公司權益的評估就會虛高 1000 萬元,投資公司對目标公司的增資出資額也會相應的虛高,進而給投資公司帶來損失。但是,在增資并購情況下,投資公司因目标公司或然負債而引起的損失,由誰來承擔賠償責任,按什麼标準賠償?這無論在實踐上,還是再理論上都是一個疑難問題。

在增資并購的情況下,如果目标公司發生或然負債,必然使目标公司股東權益虛高,雖然投資公司相應虛高的增資額繳付給了目标公司,但實際收益的一定是目标公司的原股東,因此,應當由目标公司的原股東對投資公司承擔賠償責任。當然,這隻是筆者的一個理論分析。


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2019年2月

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